好戏才刚刚开始

       科济药业控股有限公司(下称“科济药业”)将于6月7日至6月10日公开招股，计划全球发售约9474.7万股。招股价介乎29.6至32.8港元，集资最多约31.1亿港元，一手500股。预计将于6月18日在港交所主板上市，股票代码为“02171”。

据港交所5月23日披露，科济药业于通过港交所主板上市聆讯，高盛、瑞银为其联席保荐人。该公司是一家在中国及美国营运的临床阶段的生物制药公司，专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新细胞疗法。

科济药业此次IPO，引入9名基础投资者，合共投资2.3亿美元，包括礼来亚洲基金、新华人寿、奇点资产管理、睿远、WT、广发证券、dymon Asia、常春藤、南方基金，占募资上限约57.44%。益杰生物技术控股持股为43.74%，此外，鸿创医学持有科济药业8.81%股权，高瓴资本旗下NVMB XIII Holdings Limited持股为1.69%；浙江佐力药业（300181）持股为6.27％，佐力药业已在深交所上市，佐力药业控股股东为俞有强。

科济药业首日招股即获得超购16.7倍

“外援迟迟未到，自己却已拾阶而上”

       如果要用一句话概括佐力药业近几年的状况，那么上面这句无疑是上佳之选。

佐力药业是家规模不大的上市公司。去年营收刚破10亿大关，净利润还不足1亿。身处缺乏市场光环的中药行业，雪球关注的股民仅有2.9万，但其市盈率却明显高于其他中药企业。

      因为，佐力药业是家特点鲜明的公司，具备与同行展开差异化竞争的有利条件，上限有较大的想象空间。

那么它的差异化有何诱人之处？

1.偶然发家

      佐力药业位于莫干山麓的浙江湖州德清。

      1995年，农民企业家俞有强花500万元，从杭大教授手中买下“乌灵菌”专利技术。这个专利技术利用天然乌灵参中分离获得的菌种，通过现代生物发酵技术，实现乌灵参发酵菌粉（乌灵菌粉）的规模化生产。在60-70小时就可以完成乌灵菌的深层发酵，发酵菌体在化学成分、药理及临床方面，与天然乌灵参一致。

       围绕这个专利技术，俞有强创办了佐力药业，并研发出“乌灵胶囊”和“乌灵菌粉”两个国家一类新药。其中乌灵胶囊是国内首个治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，也是佐力药业的主力产品。用于改善焦虑或抑郁的精神症状、躯体症状和睡眠症状。由于其属于单味成份，作用机制比传统复方中成药更加清晰明确，安全性较好。

       2011年2月，佐力药业上市，成为湖州市第一家创业板上市公司。

在上市之前，佐力药业曾先后被两家上市公司上实联合（后被上海医药吸并）、康恩贝控股。为推动分拆上市，康恩贝交出控股权，创始人俞有强接盘成为实际控制人。当时，佐力药业被称为“分拆上市第一单”。

       很显然，从现在流行的学识经历或出身背景来看，俞有强并没有创办医药公司的先天优势。佐力药业的诞生和发展空间，其核心都是从杭大教授手里买来的“乌灵菌”专利技术。

       在乌灵胶囊和乌灵菌粉之后，佐力药业围绕乌灵菌又研发了两个复方制剂，灵泽片和灵莲花胶囊。前者用于轻中度良性前列腺增生肾虚血瘀湿阻证出现的尿频，排尿困难，腰膝酸软等症，后者用于围绝经期综合征，如失眠、心烦不宁、心悸、多梦易惊等症状。

        2014年7月佐力药业使用1.5亿IPO超募资金完成对青海珠峰冬虫夏草药业有限公司51%股权的收购，获得百令片批文和以生物发酵方式大规模生产虫草菌粉的技术。

       不过，时至今日，乌灵胶囊仍是佐力药业的核心支柱，营收占比超过一半，利润占比更高。

       与其他药业公司不同，影响佐力药业发展前景的因素特别简单，甚至可以说，乌灵菌就是决定佐力药业发展前景的唯一核心要素。

那么乌灵菌有什么神奇的魔力呢？

2.神奇的真菌       乌灵菌粉，是从珍稀药用真菌乌灵参中分离获得的菌种粉末，为炭角菌科炭角菌属真菌黑柄炭角菌Xylaria nigripes (Klotzsch) Cooke的菌核。植物黑柄炭角菌，分布于我国江苏、浙江、江西、台湾、广东、四川、云南等地。

乌灵菌的珍贵源于乌灵参的稀少。

乌灵参又叫乌苓参、雷震子、鸡枞蛋、地炭棍，含多糖，蛋白质，及铁、锰、锡等微量元素。乌灵参叫参不是参，由于生长在悬空的蚁穴中，遇到打雷下雨会在地下旋转发出呜呜的声响，因此得名雷震子！

      乌灵参生长环境极为特殊，因为其喜爱二氧化碳浓度很高的地方。空气中二氧化碳的浓度一般为0.03-0.05%左右，而在地下白蚁巢之中，二氧化碳的浓度最高时可达20%以上，是空气的400倍。在如此高浓度的二氧化碳环境中，一般的生物都会立即死亡，但乌灵参却活得很滋润。

       乌灵参常生长在竹林、树林阴凉的山丘坡地或河堤土坡的黑翅土白蚁废巢中，是吸取了白蚁废巢中全部营养而生成的一种“腐生菌”，生长期二年以上的乌灵参一般重约100--200克。由于乌灵参的形成具有较大的偶然性，并且都生长在地下数米甚至十几米的泥土里，难以被人发现和采掘，这导致自然野生的乌灵参极为稀缺。

      另一方面，乌灵参具有补肾健脑，养心安神的功效，可用于治疗神经衰弱的心肾不交证，如失眠、健忘、神疲乏力、腰膝酸软、脉细或沉无力等。

      有一首诵词说到乌灵参：“灵比神芝，不让虫草；菌中极者，乌灵仙参。”是说乌灵参既可与灵芝媲美，又与人参的补气相当，被称为“仙参"。它是对人类健康营养价值极高的稀罕物，近些年成为治疗老年痴呆、帕金森等疾病的药物。

       很显然，乌灵菌具有很高的药用价值，但难以从自然界大规模获取，这形成一个天然的供需矛盾，而佐力药业拥有以生物发酵方法规模化生产乌灵菌的专利技术，较好的解决了这个矛盾。

       2010年2月，佐力药业“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用”被科学技术部、国家保密局认定为“国家秘密技术”。

虽然不如片仔癀、云南白药等中华老字号的名气响亮，但佐力药业的乌灵菌生物发酵技术也堪称“独门秘籍”。收购珠峰药业获得虫草菌生物发酵技术后，佐力药业进一步明确了使用生物发酵技术生产现代生物中药产品的发展战略。这种独特的定位和生物发酵专有技术，就是佐力药业进行差异化竞争的优势所在。

投资者问：

       公司用生物发酵技术生产现代生物中药产品，实现了现代生物技术与中药材应用的完美结合，此外，公司还布局精准医疗领域，投资了科济生物，聚焦细胞免疫治疗恶性肿瘤。但是市场一边倒的把公司列入中医药阵营，而生物制药属性基本被忽略，有劳董秘详实描述一下公司在生物制药方面的成就，谢谢！

佐力药业答：

      您好！感谢您对公司的关注。公司系列产品所需的核心原料乌灵菌粉、发酵冬虫夏草菌粉均是利用生物发酵技术工厂化生产所得，不同于传统的中药企业，中药材的种植受天气、土地资源等影响，而且质量更稳定、均一、可控。因为乌灵参、冬虫夏草的自然资源都十分稀少，没有生物发酵技术的成熟与应用就无法实现原料的规模化生产，乌灵系列产品和百令系列也难以为广大消费者提供高性价比的服务。而且，公司跟北京协和医科大学等科研单位合作，采用现代生物技术开展药物作用机理研究。机理研究表明，乌灵菌粉能通过促使Glu和GABA进入脑内，提高GAD活性及激活GABA受体，从而发挥良好的镇静安眠作用，为乌灵胶囊得到广大医生和消费者的认可提供了重要支持。

点评：是不是应该按生物医药的市盈率来给佐力药业估什？

3.多元化陷阱

      从逻辑上推导，手握乌灵菌和虫草菌两大生物发酵技术佐力药业，凭借乌灵胶囊、百令片、灵泽片、灵莲花颗粒等独家产品，应该取得不俗的经营业绩。即使营收增长难以高歌猛进，利润、经营现金流和净资产收益率等盈利质量的指标上应该有亮眼的表现。

但事实让人大跌眼镜。

      登陆资本市场之后，佐力药业2011年度实现净利润约5000万，后来业绩一路攀升，到2014年净利润突破1亿元大关。但随后开始走下坡路。

       2018年之前，佐力药业营收始终在7、8亿的规模徘徊，净利润却逐年下滑至2000多万，经营现金流也一直在数千万的规模止步不前。虽然毛利率一直维持在60%左右，但销售净利率和净资产收益率都是惨淡的个位数。

为什么经营业绩如此不堪？        高额的销售费用是罪魁祸首。每年7、8亿的营收中，销售费用就需要3、4亿，占比接近营收的百分之五十。考虑到60%左右的毛利率，扣除销售费用后，利润已经寥寥无几。

       在这种情况下，不仅每年利润微乎其微，而且研发投入也只能维持在2000多万的较低水平。

       乌灵胶囊、百令片、灵泽片、灵莲花颗粒不是独家产品吗？为什么投入如此高的销售费用却难以实现营收的高速增长？为什么经营质量如此低效？

发展方向上的迷失大概是主要原因。

      在2014年净利润突破1亿元后，佐力药业跟风时髦的大健康概念，开始以投资收购的方式做起了“医+药+投”的生态布局美梦。

       除了收购青海珠峰股权获得百令片产品之外，还出资2400万元收购浙江凯欣65%股权，布局医疗流通环节；以近2亿元入股德清县第三人民医院合作办医；投资设立两家子公司，搭建大健康产业投资平台；收购浙江百草中药51%股权，进军中药饮片领域。斥资9000万元，通过孙公司入股CAR-T细胞药物研发企业科济生物。

       尽管这些投资没有脱离医药行业，但大都不属于佐力药业的优势领域。其结果就是费用投入持续不断，但利润收效甚微。比如，中药饮片已做到2亿的营收规模，但20%不到的毛利率，严重拉底了佐力药业的毛利水平。科济生物被视为很成功的一笔投资，但距离盈利仍有相当的距离，在公开上市获得投资收益之前，在营收、利润和经营现金流方面并未给佐力药业带来任何增益。

4.转折已现

       幸运的是，精明务实的浙江商人俞有强没有在多元化的陷阱中迷失多久。

面对困境，俞有强作了两件事。一方面是先后联系华东医药、浙医健等国资背景的大企业，通过出让实际控制人的地位，让佐力药业进入大医药公司旗下。另一方面则是回归主业，清理多元化投资的影响，聚焦乌灵系列和百令片等优  势产品，拓展市场空间。

       由于种种原因，俞有强未能完成与华东医药和浙医健的交接，但通过聚焦主业和营销改革，佐力药业的独家产品却焕发了新生。

       进入2019年，佐力药业经营业绩止跌回升，营收和利润出现20%以上的增长，毛利率提升5.45%，经营现金流更是猛增64%。

       2020年更进一步，面对疫情冲击的不利环境，各项经营指标实现爆发式增长。其中营收增长20%，突破10亿大关；毛利率继续提升3.21个百分点，净利润猛增247%，达到8800万；经营现金流增长117%，达到2.8亿元。净资产收益率也从1.94%迅速提升到6.59%。

       在这份亮丽的业绩中，净利润还没有包括因参股科济生物估值提升，带来的权益投资收益2亿元。而经营现金流比净利润足足多了2亿元。

       而在2021年一季度和半年报预告中，佐力药业爆发式增长的势头毫无减速迹象。营收增长76%，毛利率从67.89%提升至72.88%，净利润翻3倍，销售净利率也从长期以来的个位数提升到13.84%。营业周期从原来的300多天快速提升到277天。

      在2021年半年度预告中，其净利润已接近去年全年的水平。

      从这些财务数据中，佐力药业经营质量和业绩增长快速改善的状况一览无遗。尽管销售费用依然接近营收的50%，但在营收快速增长和毛利率持续改善的推动下，带来了利润和经营现金流更大幅度的增长，整个公司进入新一轮高速增长期。

5.未来有多远？

        佐力药业为什么突然破茧成蝶？这种强劲增长的态势还能持续多久？

       表面上看其业绩增长主要源于覆盖终端医院的快速增加。根据佐力药业披露信息，截止2020年12月底，乌灵胶囊在销医院数量达到9984家，比2019年底增加近4000家，百令片在销医院达到3128家，灵泽片在销医院达到929家。

       更深层的动因却是乌灵胶囊、百令片、灵泽片、灵莲花颗粒这些独家产品的竞争优势，或者是生物发酵乌灵菌和虫草菌的技术优势。

      乌灵菌占据治疗焦虑、失眠赛道，虫草菌则立足补益赛道，作用机制明确又没有西药的成瘾性。但这两个赛道针对的疾病症状不外显，治疗比例较低，治疗效果无法立竿见影。即使是独家产品，也需要对医生、患者进行较长时间的开发教育才能完成产品导入和推广。这个特点大致可以解释此前佐力药业销售费用较高但营收增长较慢的困境。

      短期来看，通过持续扩大三大主要产品的医院覆盖面，佐力药业的业绩就存在巨大的提升空间。

       长期来看，可能佐力药业的优势更加明显。在健康意识提高、收入水平提升、人口老龄化日益加深的背景下，有理由相信，人们对失眠、焦虑等心理健康和免疫能力的重视会越来越高，这将为佐力药业的独家产品群提供优良的发展环境。

     正是基于这样的底气，佐力药业管理层公开透露了将乌灵胶囊打造为年销售20亿元、百令片成为年销售10亿元的小目标，并确立了围绕生物发酵乌灵菌和虫草菌，实现一体两翼协同发展的战略方向。

      市场有个贴切的比喻，说上市公司基本面和股价是主人和小狗的关系。基本面会波动，小狗会跑跳，但总不会离的太远。极端情况下的严重背离，也终究是会回到价值中枢的。商业社会竞争无处不在，从长线逻辑来看，拥有独特的竞争优势应该是衡量公司的首要指标，其次则是需求端的不断扩张。从这个角度看，正在爆发式增长的佐力药业，好戏才刚刚开始。

《被市场严重忽略的生物制药属性》

投资者问：公司用生物发酵技术生产现代生物中药产品，实现了现代生物技术与中药材应用的完美结合，此外，公司还布局精准医疗领域，投资了科济生物，聚焦细胞免疫治疗恶性肿瘤。但是市场一边倒的把公司列入中医药阵营，而生物制药属性基本被忽略，有劳董秘详实描述一下公司在生物制药方面的成就，谢谢！

佐力药业：您好！感谢您对公司的关注。公司系列产品所需的核心原料乌灵菌粉、发酵冬虫夏草菌粉均是利用生物发酵技术工厂化生产所得，不同于传统的中药企业，中药材的种植受天气、土地资源等影响，而且质量更稳定、均一、可控。因为乌灵参、冬虫夏草的自然资源都十分稀少，没有生物发酵技术的成熟与应用就无法实现原料的规模化生产，乌灵系列产品和百令系列也难以为广大消费者提供高性价比的服务。而且，公司跟北京协和医科大学等科研单位合作，采用现代生物技术开展药物作用机理研究。机理研究表明，乌灵菌粉能通过促使Glu和GABA进入脑内，提高GAD活性及激活GABA受体，从而发挥良好的镇静安眠作用，为乌灵胶囊得到广大医生和消费者的认可提供了重要支持。

投资者问：假如科济药业上市，对贵公司业绩有无深远影响？

佐力药业答：您好！科济药业专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新细胞疗法，同时兼具中国、美国和欧洲市场，如果成功上市，体现了资本市场对其的认可，有利于其通过资本市场募集资金加快系列产品的市场化和全球化发展，更好地造福社会，创造价值。2016年，公司投资科济药业，是希望借此探索和布局生物医药、精准医疗领域，在平等互利的前提下各方实现资源共享、优势互补。谢谢您对公司的关注！

佐力药业的生物制药属性被市场严重忽略，早晚都要纠错的，现在市场按中药股给佐力定价，如果按生物制药来估值，应该值多少钱？

《佐力药业饮料项目呼之欲出》